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1930年代的美国大萧条为何会那样严重和漫长？这是一个长期以来一直都困惑着经济学家们的问题。美国联邦储备委员会前主席本·伯南克甚至将美国大萧条称之为依旧无法触及的“宏观经济学圣杯”。但是1990年至2005年的日本大衰退通过证明在传统对策明显失效的同时，一个处于后泡沫期的经济体将会陷入长期衰退，终为我们提供了一些决定性的线索。这本具有开拓性意义的著作不仅解明了美国大萧条与日本大衰退的根源，同时也为那些正在与后泡沫期经济衰退进行斗争的国家提供了重要的政策建议。

推荐序 如何应对未来的金融危机

导读

2022年再版序言

序　言

章　日本经济衰退

一、结构问题与银行问题无法解释日本经济的长期衰退

二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退　

三、财政支出支撑日本经济

四、负债小化与货币政策　

第二章　资产负债表衰退的特征

一、走出资产负债表衰退　

二、资产负债表衰退期间的税收收入　

三、走出资产负债表衰退后的利率

四、要求执行宽松货币政策的呼声显示了对经济衰退本质的无知

第三章　美国大萧条就是一场资产负债表衰退

一、经济学家们为何忽视资产负债表衰退　

二、作为资产负债表衰退的美国大萧条

三、经济衰退的类型不止一种　

第四章　资产负债表衰退时期的金融、汇率和财政政策

一、非传统金融宽松政策的问题　

二、资产负债表衰退期间的汇率政策

三、必须为我们的后代留下一个健全的经济体

第五章　阴阳经济周期与宏观经济学的圣杯

一、泡沫、资产负债表衰退以及经济周期

二、在“阴” 态阶段实行“阳” 态政策的错误

三、凯恩斯和货币主义者们遗漏的东西

四、迈向经济学理论的大一统

第六章　全球化的压力

一、发达国家需要真正的改革

二、资本流动自由化和全球失衡

三、纠正全球失衡必须循序渐进

第七章　进行中的经济泡沫和资产负债表衰退

一、美国的现状: 次贷危机

二、中国泡沫

三、德国在马斯特里赫特条约下的选择

四、使世界经济能够应对“阴” 态和“阳” 态阶段

第八章　陷入资产负债表衰退的世界

一、来自日本的希望之光　

二、日本的经验可安人心

三、需要确定一项新的社会公约

四、更加恶劣的当前出口环境

五、大规模的财政刺激政策不存在资金障碍

六、为正确决策搅局的信用评级机构

七、救助银行也不存在资金障碍

八、使用货币政策应对信贷紧缩的得与失

九、信贷需求将会成为比信贷供给更令人头疼的问题

十、亚洲需要新的增长模式

十一、亚洲面临的当前挑战

十二、亚洲面临的长期挑战

十三、结　语

附录　关于瓦尔拉斯与宏观经济学的一些思考

一、新古典经济学派轻视了货币存在的理由

二、货币使用的福利含义

三、结　论

辜朝明  野村综合研究所首席经济学家，被日本资本和金融市场人士选为受信赖的经济学家之一，并为日本历届首相就如何应对日本经济与银行问题提供咨询。进入野村证券之前，他作为经济学家任职于纽约联邦储备银行，获得过美国联邦储备委员会理事会博士会员的荣誉。他著述良多，同时也是早稻田大学客座教授，2001年被美国商业经济学会授予艾布拉姆逊奖。他同时还是“商业周刊在线”的专栏作家以及日本内阁防务战略会议的一位非日本籍委员。

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全球金融危机和经济崩盘加剧了对于又一场大萧条即将爆发的恐惧。尽管世界各国的政策制定者们用尽了一切招数来抵御这场衰退，然而到目前为止依然成效甚微。并且，在经历了七十年之后，经济学者们依然无法解释清楚，为何二十世纪三十年代的大萧条，损失会那样的惨烈，时间会那样的漫长。

美国联邦储备委员会现任主席、声誉卓著的理论经济学家本·伯南克在1995年曾经写道：“在宏观经济学领域，对于美国‘大萧条’的解析属于这门学科中的‘圣杯’”，但是，“我们尚未找到任何途径染指这座圣杯。”他进一步指出：“美国‘大萧条’不仅使宏观经济学作为学术研究的一个重要分支得以问世，同时……20世纪30年代的诸多经验教训，一直以来都在持续不断地影响着宏观经济学家们的信条、政策建议，以及研究方向。”事实上，自从1936年凯恩斯的《通论》开创宏观经济学的新时代以来，涌现出了众多试图解释大萧条来龙去脉的不同见解，凯恩斯将这些努力称之为“令人着魔的智慧挑战”。直到今天，这依然是一项令人着魔的智慧挑战，因为迄今为止，尚未出现任何一种理论能够解释在1929年10月的股市崩盘之后，恶劣的经济形势为何持续了那样漫长的时间。

胸怀往昔，我相信，日本过去15年所经历的——借用亚当·波森（Adam Posen，华盛顿智囊彼得森国际经济研究所高级研究员）的说法——“大衰退”其实已经为我们提供了线索，帮助我们去理解70多年前的“大萧条”何以在美国发生。尽管历史从来不会简单地重复，但是我坚信，在这两次长期的经济萧条之间有着显著的共同点——那就是，在这两次经济萧条中，造成传统宏观政策失灵、经济衰退期延长的因素是相同的。与此同时，虽然规模要小许多，但同样的负面因素在2000年IT泡沫破灭之后的美国和德国经济中仍然发挥作用，并在2007年爆发的美国次贷危机中再次卷土重来。

为了强调发生在两个不同国家、前后相隔70余年的两次漫长经济萧条的共同之处，本书将以分析日本的经济形势作为开篇。之所以如此，不仅仅是因为过去15年间，笔者本人亲身经历了整个经济大衰退的过程，而且在此期间积极参与了各项经济对策的讨论，同时也是因为相对于美国的大萧条，发生在日本的这次经济衰退为我们提供了更加详细、全面的数据可供研究。更重要的是，在20世纪80年代末期依然强劲的日本经济为何在进入90年代之后便急转直下，对这一原因的探究，本身就是一项“令人着魔的智慧挑战”。

为了实现这一目标，我在先前的另一本著作《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》（约翰·威利父子出版公司<亚洲>，2003年出版)一书中首次使用了“资产负债表衰退”一词。作为一个新的概念，不同于假定私营企业的经营目标都是实现利润化的新古典主义宏观经济学派，这个概念假定一部分企业将通过减少负债来修补令人气馁的资产负债表。在详细阐释了日本经济长期不景气的产生机制之后，我进一步探讨了同样的机制是否会在70多年前的美国发生作用。后，再将分析延伸开来，涵盖了当前的各种经济动向，包括美国的次贷危机。

凯恩斯发明了“总需求”这个概念来应对大萧条的悲剧。但即便是他也不能或者不愿放弃经济学长期以来基本的假设：无论何时何地，企业的目标都是追求利润化。“凯恩斯革命”终遭遇挫折，就是因为他的拥护者们从来都没有意识到，他们的财政政策建议只有在所有企业都致力于负债小化的“阴”性阶段才能行之有效。

资产负债表衰退这一概念跨越了凯恩斯不能或者不愿跨越的底线，它认可了企业在某些时候追求负债小化的可能性。如此一来，就可以解释某些以前从未有过令人信服解释的经济现象，诸如流动性陷阱和长期衰退之类。并且通过明确指出货币与财政政策何时将行之有效，何时将适得其反，对传统理论进行了完善和提高。由此而得以综合的经济理论，或许正是从20世纪30年代以来我们一直都在苦苦追寻的宏观经济学的“圣杯”。

资产负债表衰退这一概念的提出，是建立在过去15年间日本大众的痛苦与牺牲之上的。虽然付出了惨痛代价，但是这一概念应该能够为那些正在寻找对策应对经济泡沫及其后果——资产负债表衰退的国家提供重要帮助。同时，我也期待来自经济学界同行们的帮助与批评，以便进一步完善这一概念，使其成为更加有效的工具，这样，日本的惨痛经验或许能够转化为全世界的宝贵财富。

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在1990年之前，日本人对于住宅和子女教有的投资判断都是建立在他们永远不会失业，并且薪酬将持续增长的预期之上，事实上在那之前的45年间，情况也确实如此。但是这个预期在20世纪90年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中，企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。

历史的本质从来都不曾改变，历史一旦启动，自然会有它自身的安排。我们所需要做的只是如何回应它的召唤。但这是一个不仅需要智慧，更需要无与伦比勇气的决断。而这个决断注定将会定格这个古老而又年轻国家的未来。

4万亿财政刺激政策以来，可以观测到的是，尽管一轮又一轮的财政刺激方案不断出台，可是投资报酬每况愈下，到今天对中国经济的提振效果更是日趋微弱，几近于零。与此同时，地方债务日趋攀升，僵尸企业尾大不掉，一方面是实体经济持续低迷，一方面是过剩资金不断扭曲房地产和资本市场。为此有声音认为资产负债表衰退的概念虽然在一定程度上能够解释中国经济当前面临的困境，但是其提出的应施以有力的财政政策予以对应的药方在中国业已证明失败。但是需要注意到的是，作为一个全新的概念，资产负债表衰退的视角超出了传统经济学惯有的思维和分析模式。例如我们不仅要看2008年之后的庞大财政刺激政策给中国实际带来了什么，同时还必须思考这一系列举措在这段风浪中为中国避免了什么。本书就以详尽的数据和分析指出，日本在泡沫经济破灭，举国上下损失了相当于日本3年GDP的社会财富，房价倒退到20年前，全社会还经历了一场大规模去杠杆化过程的情况下，正是通过财政政策手段才使得日本GDP得以继续维持在泡沫经济顶峰期的水准之上。也正是由于这样，日本民众才能够在经受巨额社会财富蒸发的情况下依然维系生活质量水平不至下降，日本企业也得以在极度艰难的条件下继续维持并不断修补受损的资产负债表，在泡沫经济破灭后的十多年间，日本政府仅靠约300万亿日元的财政刺激手段避免了高达2000万亿日元的实际损失。的大

如果这种措施是正确的，那么为什么平成泡沫还会发生？日本央行在1980年末期也的确派遣了巡视员去向银行主管们警告已经开始显现的问题，但是却收效甚微。因为作为放贷方的银行一口回绝了日本央行的警告，并且反过来质问为何它们不能向房地产

种在过去40年里价格从未下跌过的资产提供贷款。日本央行的巡视员们自己也发现，面对这些无可否认的记录，他们也很难提出令人信服的证据予以反驳。一些巡视员或许可以辩解说，房地产价格持续上涨了40年并不意味着在第41年还会上涨。但是这个主张在当时那种弥漫着过度自信的氛围中根本没有说服力，银行依旧为不断升值的房地产提供贷款，直到最后局面完全失控。

所谓财政刺激，简单来说就是政府发行公债并扩大支出。更直观一些的说法就是，由政府出面借出并花掉个人存在银行里被闲置的那100日元存款……政府的财政赤字急速膨胀，导致我们现在看到的庞大国债。但这又是必需的，因为正是这些支出，才使得日本企业运作急剧转变，相当于三年国内生产总值的国民财富丧失殆尽之后，依然能够维持高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。政府支出在支撑经济中起到了关键作用，也只有通过这样年复一年的一揽子刺激政策才得以抑制通货紧缩缺口（deflationary gap，本书中指因为借贷不足而滞留在银行系统之内的个人储蓄和企业债务净偿付额的总和）的出现。

日本经济在1990年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想，1979年，哈佛大学的傅高义教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作，某种意义上，这本书名非常贴切。从资金流向的角度看，日本经济在1990年的表现堪称楷模，那么，日本在当时世界经济舞台上所向披靡、无与争锋，也就不足为奇了。

编辑推荐

辜朝明的理论不仅颠覆性地解析了美国大萧条和日本大衰退的根源，提出了“资产负债表衰退”的理论，更在全球经济衰退中提出了可能更加有效的解决之道，而对未来的经济，他也做出了极富智慧的预见。本书是解读经济衰退、金融危机的之书。众多经济学家金融机构提及经济衰退，都以本书为理论参考。当前全球经济衰退不减，我们可以从本书中找到应对衰退的良方。

媒体评论

对于经济衰退和大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题，也是一个与现实息息相关的实际问题。关于日本经济衰退和大萧条的研究不会有终点，辜氏的理论也只是这个研究历程中的一个重要节点。不可否认，辜氏的理论具有重要的参考价值。人类若能以史为鉴，那么对于日本经济衰退和大萧条的解释，将会影响以后危机之中的决策者采取何种政策来拯救经济。

——《财经》

2002年，美联储主席伯南克参加米尔顿·弗里德曼的90岁生日宴，直接讲到："关于大萧条你是正确的，美联储错了。"这让弗里德曼进一步封神。所以，日本的大衰退也必然会是宏观经济学届的"圣杯"之一， 而且日本的情况过于迷人：政府疯狂刺激经济，引导利率下降到零，债务杠杆率全球，但得来的却是经济零增长和通货紧缩。谁能解释清楚这个现象，谁就能青史留名。在日本各类经济学家榜单上排名的辜朝明，自然不会闲着。在零星发表过几篇工作论文后，辜朝明在2003年出版了《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》一书，次提出了"资产负债表衰退"这个概念。这个新颖的词，未必能100%解释日本，但的确带来一套几乎完全不同的视角。

——远川研究所

自1991年至今的大部分时间里，由于资本市场和房地产泡沫的破灭，日本经济骤然减速，经济长期停滞，被经济学家们称为“失去的20年”。日本经济如何走出大衰退，“结构缺陷论”者如前美联储主席艾伦·格林斯潘认为，关键是日本能否摆脱“僵尸企业”（Zombie Companies），保罗·克鲁格曼则主张实施宽松的货币政策，以推动通胀为目标，也有观点认为银行系统的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动。更有论者认为，日本经济停滞的原因是“智商衰退”。比如，日本著名管理学家、企业策略家、经济评论家大前研一在《低智商社会》中将日本的教育批判得体无完肤。但是，结构缺陷、信贷紧缩和货币政策的失误及“智商衰退”，并不能有效解释日本经济衰退的原因。通过对大量历史数据和资料缜密细致的分析，野村综合研究所的首席经济学家辜朝明在《大衰退》中提出的“资产负债表衰退”这一开创性理念，为解释日本经济大衰退提供了另一种视角。

——《上海证券报》

书籍介绍

编辑推荐

辜朝明的理论不仅颠覆性地解析了美国大萧条和日本大衰退的根源，提出了“资产负债表衰退”的理论，更在全球喧嚣的救市声中提出了可能更加有效的解决之道，而对未来的经济，他也做出了极富智慧的预见。本书是解读经济衰退、金融危机的必读之书，众多经济学家提及经济衰退，必提及本书。

要更加深刻地理解全球经济与中国经济的当下处境，建议各位读者仔细阅读辜朝明先生的这本著作。

内容简介

1930年代的美国大萧条为何会那样严重和漫长？这是一个长期以来一直都困惑着经济学家们的问题。美国联邦储备委员会前主席本•伯南克甚至将美国大萧条称之为依旧无法触及的“宏观经济学圣杯”。但是1990年至2005年的日本大衰退通过证明在传统对策明显失效的同时，一个处于后泡沫期的经济体将会陷入长期衰退，最终为我们提供了一些决定性的线索。这本具有开拓性意义的著作不仅解明了美国大萧条与日本大衰退的根源，同时也为那些正在与后泡沫期经济衰退进行斗争的国家提供了重要的政策建议。