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　　在过去几年时间中，中国私募股权经历了史无前例的爆发式增长。2005年年初这个行业大概只有200多家基金。但到了2013年，这个数字已经膨胀到10000家以上。过去这个行业的领导者是高盛、摩根士丹利、凯雷、华平、红杉和IDG等外资金融机构。而现在我们在财经媒体上更常听说的是鼎晖、弘毅、赛富和九鼎等本土品牌。

私募股权行业的急剧扩大带来了很多新问题，而这些问题我们往往很难在国际同行那边找到答案。以融资为例，国际私募股权业的主流投资者为机构投资者，而中国超过50％的投资者为高净值个人(即散户)。在此背景下，中国私募股权基金的募集更多地是借助私人银行、第三方理财顾问和信托等渠道，而不像国际同行那样去逐个拜访大机构投资者。又比如投资，中国私募股权的主流策略为以少数股权投资为特征的成长投资，而国际私募股权业的主流则是杠杆收购基金和地产基金。因此，中国基金管理人更加强调关系营销，而国际同行则更强调财务、税务和法律方面的技能。

大量新晋基金管理人和投资者走进北京大学的课堂，冀望能在这里找到私募股权投资的精髓要义。从2007年以来，仅北京大学汇丰商学院便已经为超过7

000名企业家、专业投资人、政府官员及各界人士提供了私募股权方面的课程培训。2007年年末站在私募股权第l期培训班讲台上时，我是诚惶诚恐的。因为除了传统理论介绍和欧美案例之外，中国案例几乎是一片空白。时间来到2013年7月，当我面对第106期同学时，我的烦恼是如何在12个学时内将如此众多的中国经典案例和经验分享给听众。

1　什么是私募股权

　1．1　商业模式

　1．2　投资理念

　1．3　投资周期

　1．4　基金管理公司

　1．5　投资收益

2　发展历程

　2．1　早期的私募股权

　2．2　风起云涌的1980年代

　2．3　烈火烹油的1990年代

　2．4　21世纪的私募股权

　2．5　私募股权行业现状

　2．6　中国的私募股权

3　监管体系

　3．1　美国的私募股权监管体系

　3．2　中国私募股权监管探讨

4　基金募集

　4．1　筹资对象

　4．2　筹资渠道

　4．3　募资要点

5　基金架构设计

　5．1　有限合伙基金

　5．2　公司制基金

　5．3　信托制基金

　5．4　收益分配

　5．5　税收的处理

　5．6　中国基金注册事项

　附录5．1　英国基金的设立操作

6　基金条款

　　6．1　注册和组织事项

　　6．2　资本事项

　　6．3　分配事项

　　6．4　权力架构

　　6．5　投资运作

　　6．6　清算、解散及终止

　　6．7　其他事项

7　创业投资

　　7．1　天使投资

　　7．2　项目来源

　　7．3　投资理念

　　7．4　中国案例分析

8　成长资本策略

　　8．1　投资理念

　　8．2　中国Pre．IP0策略的发展

9　并购基金

　　9．1　投资逻辑

　　9．2　中国的并购策略

　　9．3　经典案例：RJR．Nabisc0

　　9．4　中国式收购：中国玻璃

10　投资评估

　　10．1　概述

　　10．2　投资评估流程

　　10．3　项目渠道

11尽职调查

　　11．1　概述

　　11．2　业务尽调

　　11．3　财务尽职调查

　　11．4　法律尽职调查

　　11．5　项目筛选报告／投资报告书

12　投资条款书

　　12．1　概述

　　12．2　财务条款

　　……

13　企业估值

14　投后管理

15　退出策略

参考书目

后记

欧阳良宜，男，北京大学汇丰商学院 副教授，特许金融分析师。

1999年本科毕业于北京大学经济学院风险管理与保险学系；

2004年毕业于香港大学经济金融学院，获哲学博士学位；

2006年，他获得特许金融分析师（CFA）特许状，现为特许金融分析师协会会员。他还曾获邀担任中组部领导干部测评中心外部专家，参与中央企业高管选拔。

研究方向主要为金融衍生品、另类投资以及证券投资，尤其是对冲基金和私募股权基金。

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第九章 并购基金

9.1 投资逻辑

并购基金主要选择那些具有稳定现金流，并且有相当的资产可以用于抵押举债的企业进行收购。并购基金的管理人本身并不会直接管理这些收购来的企业，而是需要依赖专业的管理团队进行管理。这些管理团队可能本身就是目标企业的管理团队，也有可能是外部管理团队。由于存在信息不对称，并购基金一般倾向于与目标企业的管理团队合作进行杠杆收购，这种收购方式也称为管理层收购。

高级贷款一般以目标企业的国定资产为抵押，偿还优先等级在所有债券中处于最高等级，因此利率也比价低。高级贷款通常由多家金融机构共同提供，以银团贷款的方式出现，成员一般包括银行、共同基金、结构融资实体。

高收益债券性质上介于股权和债权之间，因而也称为夹层资本。目前高级收益债券的承销商仍为投资银行，主要购买者已经变为高收益债券共同基金、夹层融资基金、对冲基金等。

并购基金提供的股权资本通常为三种：股东贷款、优先股、普通股。

整体套现由两种方式：公开上市发售给公众投资者，或整体出售给其他投资者。在公司盈利的情况下，调整资本结构实现部分套现。

9.1.1 典型的杠杆收购资本结构

高债务负担会使得企业由很高的固定利息开支，从而降低企业应对商业风险的能力。

杠杆收购的盈利高度依赖于企业的经营业绩改善。并购基金一般会通过授予干股和期权或设定单向对赌机制来为企业管理团队提供股权激励。

杠杆收购的融资结构：

高级贷款的比例能占到50%-60%，偿还期限在5-7年之内。

高收益债券的比例占到20%-30%，偿还期限在7-10年之内。

股权占总资本的比例一般在20%-30%之间，预期收益率一般在25%-40%之间。

9.1.2 杠杆收购的经济原理

1960年代美国有些上市公司的市值甚至低于账面价值。2012年美国几乎所有的主要银行股票市场价格都低于其账面价值。并购基金通常会选择那些估值低于合理水平或经营效率较差的企业进行收...

1.1 商业模式

1.1.2 生命周期

限制基金期限为5-10年。

长期限也使得基金管理人又更大的造假空间。

私募股权基金产生的收益除了支付基金费用之外，必须以现金方式分配给投资者，不得用于滚动投资。

基金管理人在当期基金投资大部分完成时，将需要发起新的基金来维持运作，而新基金的募集往往依赖于旧基金投资者的口碑。

1.1.3现金流模式

私募股权基金则采用承诺资本制。基金管理人在筹资阶段只要求投资者缴付20%-50%的资本。这部分资本主要投资于基金管理人之前的项目储备，也又部分资本用于支付初期的开办成本。

为分散化风险，一些基金管理人会在3-5年的投资期内每年都投出一定数额。如果基金在募集设立时，所有投资者都出资到位，那么多数资金可能只能存在银行账上，从而拉低基金的内部收益率。

信托制基金一般在募集时全额出资到位，我国新设立的私募股权基金越来越多地采用有限合伙形式，而非信托形式，其中部分原因就在于资金使用效率。

1.2 投资理念

1.2.1初创阶段

在早期投资领域，严格执行分散化投资和投资上限控制的投资纪律时基金管理人长期获得稳定收益的保证。

1.2.2 成长阶段

中国内地股票市场的市盈率，尤其是创业板和中小企业版，显著超过美国、香港等市场，原因在于国内资本市场结构的失衡。中国大部分资本市场都属于受管制状态，经济成长累积的国民财富除了银行存款外，只能投向房地产、股票等少数几个市场，造成了巨大的资产价格泡沫。

套利策略。基金以相对低价买入企业上市前流动性很差的股票，在企业上市后再在公开市场上套现获利。因此，基金获利的关键在于企业上市的成功与否，而非企业在投资期间本身的成长性。

1.2.3 成熟及衰退阶段

客观地说，一切企业最终都会消亡。

1.3 投资周期

创业投资基金对股票市场的依赖程度显著高于其他类别的基金，因为它的退出渠道主要是企业上市。

1.4 基金管理公司

1.4.1 ...

第二章 发展历程

有限合伙人投入货币资本，基金管理人投入智力资本，超额收益以80:20的比例进行分配。

2.1 早期的私募基金

2.1.1 创业投资

1970年代创业投资板粟硅谷的兴起而开始引人注目，加州门罗公园的沙丘路，基金管理公司聚集地，KKR、黑石集团、红衫资本、银湖资本。

2.1.2 杠杆收购

杠杆收购的主要融资工具为银行贷款和高收益债券（垃圾债券，信用评级比较低）。

2.2 风起云涌的1980年代

高杠杆率使一把双刃剑，一方面提升了股权收益率，另一方面则放大了财务风险。

没有垃圾债券的支撑，杠杆收购的黄金时代在顶峰嘎然而止。

KKR倾向于与管理团队合作收购企业，允许管理团队以较低的代价获得企业10%-20%的股权。如果企业经营有所改善，管理团队将获得巨额财富，基金也将获得高额收益。

1988年，KKR经过5个多月的竞标，最终从众多买家中胜出，以18亿美元的价格从卡夫食品手里买下金霸王电池，而之前普遍苹果的价值仅为12亿美元。KKR买下金霸王之后，允许公司的35位高管投入630万美元购买股份。KKR还给管理团队的股份按1：5的比例派送期权，使得管理团队持股达到9.85%。1989-1995年间，金霸王每年的EBITDA（税息折旧摊销前收益）以17%的速度递增，并在1991年上市。1996年9月，KKR将金霸王出售给吉列，累计获利约42亿美元。

低迷的股市以及1987年股灾使得这一年代的IPO回报乏善可陈。

2.3 烈火烹油的1990年代

1995-2000年，不计其数网络公司得到了风险投资，但绝大多数以倒闭收场，只有少数幸运儿活了下来，亚马逊、美国在线、eBay、雅虎，中国新浪、搜狐、网易借助美国创投基金支持发展起来。

网络公司的商业逻辑在于，通过边际成本几乎为零的网络扩张乃至垄断特定的商业领域，由此创造价值。但在支付、配送、交易平台缺失的背景下，这种商业模式几乎没...

第三章 监管体系

3.1 美国的私募股权监管体系

3.1.1 基金主体

美国法律定义“合格投资者”的逻辑在于，高净值个人与机构投资者有足够的资源和能力自行评判投资风险，因而不需要监督管理机构动用公共资源提供监管保护。

3.1.2 募资监管

3.1.3 基金管理人的监管

为什么要求备案？

什么样的基金管理公司需要备案？

基金管理公司需要报告什么信息？

基金管理人的信息需要公开吗？

3.2 中国私募股权监管探讨

3.2.1 《创业投资企业管理暂行办法》

3.2.2 《关于促进股权投资企业规范发展的通知》

3.2.3 未来监管的思考

为什么需要监管？

私募股权需要什么样的监管？

从1950年代开始，美国私募股权在60年的发展过程中经历了多次巨大的变革。宽松的监管环境对美国私募股权业发展具有重要的贡献。学界和业界关于金融监管的共识是，金融监管总是落后于实践的步伐。

第四章 基金募集

4.1 募资对象

4.1.1 养老基金

由于从缴款到养老金派发有相当长的期限，因此养老基金的投资期限是所有投资者类别中最长的，风险承受能力也最高。

全国社会保障基金理事会

4.1.2 捐赠及慈善基金

哈佛基金、耶鲁基金、斯坦福基金、北大清华复旦大学教育基金会

梅琳达盖茨基金

4.1.3 政府投资机构

中国投资有限责任公司（中投），中投是中国政府为缓解外汇大量流入造成的流动性过剩而设立的主权财富基金。投资黑石集团，作安佰深、弗劳尔斯的LP。

淡马锡公司，淡马锡公司成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管的一家控股公司。投资包括建设银行、民生银行、中国银行。为厚朴基金的LP。

引导基金是由政府财政出资设立的基金，通过投资于创业投资基金，引导其投资企业。

引导基金参股的主要目的是拉动当地经济发展，因此往往对所投资基金的投资范围有所限制。

苏州工业园区（苏州引导基金）

引导基金往往要求对投资项目具有一票否决权以保证其利益。

4.1.4 保险公司

寿险公司也具有超长的投资期限，因此也是私募股权和对冲基金等高风险资产的主要投资者。

中国人寿

4.1.5 证券公司

证券公司及投资银行都是通俗的叫法，一般指从事证券发行（主要是股票）和经纪业务的金融机构，中国习惯上称之为“券商”。

一方面，并购基金在收购企业时通常需要投资银行提供财务顾问服务。发行高收益债券。

另一方面，投资银行可以以私募股权基金的方式投资于优质企业，帮助其实现出售或上市等退出操作，并从中获利。

摩根士丹利、高盛、美林

中信证券-金石投资有限公司

平安证券-平安财智投资管理有限公司

光大证券-光大资本投资有限公司

4.1.6 商业银行

商业银行是私募股权基金的重要募资渠道。私人银行部门、资产管理部门。

商业银行可以为基金提供托管服务。

商业银行本身可以充当私募基金管理人。建银国际、中银国际、工银国际。银监...

第五章 基金架构设计

5.1 有限合伙基金

普通合伙人对有限合伙基金的债务承担无限连带责任，并且对外代表基金执行合伙事务。虽然多数有限合伙协议要求基金只能以股权方式投资而不能举债投资，但基金仍可能因违约责任或其他债务责任导致普通合伙人被清算。为避免这一风险，基金管理人一般不直接担任普通合伙人。典型的操作方法是由基金管理人设立的全资子公司来担任普通合伙人，并且每设立一家新基金就设立一个新全资子公司或有限合伙企业作为普通合伙人。

普通合伙人与基金管理人签订管理合同，将基金投资决策服务委托给后者。

基金管理人也可能不直接领受管理分红，而由其高管设立的特书目的机构（可以是有限合伙企业或其他免税主体）作为管理分红领受人。管理分红领受人再基金中的身份也是有限合伙人。这种安排方式使得基金管理人可以灵活安排管理分红的分配比例，而不受基金管理人本身的股份结构限制。

一般私募股权基金管理人都是非上市企业，管理分红的分配方式可以自由选择。但是当基金管理人考虑上市时，基金构架的随意性可能会变成一场灾难。

黑石2007年招股说明书中披露，黑石集团管理的基金中有约6%的资本是由黑石员工认缴的。这类出资比例越高，有限合伙人对基金管理人的信任度也越高。一般来说，这部分出资产生的利润是不向普通合伙人支付管理分红的。

需要注意的是，基金管理人同时担任普通合伙人的做法迎合了个人投资者和监管机构希望基金管理人承担更多责任的要求。但这本身也潜藏了较大的风险，如果因为某期基金操作不当而导致基金管理人（普通合伙人）被清算，则其他基金也有可能因此而受到拖累被清算。

5.2 公司制基金

在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资额为限对基金债务承担有限责任。由于普通公司需要缴纳企业所得税，免税的养老基金不会投资于公司制基金，因此欧美基金很少采用公司制。

少数美国基金采用“有限责任公司”（Limit...

书籍介绍

《私募股权基金管理》一书是北京大学私募股权基础课程的讲义。在借鉴国际私募股权运作规范的基础上，作者欧阳良宜重点介绍了中国私募股权独特的运作模式。全书共十五个章节，大致可以分为四大部分。第一部分简介共三章，讨论了私募股权的商业模式、发展历史和监管体系；第二部分基金募集包括基金架构设计、募集操作及条款设置等内容；第三部分基金策略介绍了创业投资、成长资本（PreIPO）及杠杆收购等中国市场上的三大主流策略；最后的投资运作部分涵盖了投资评估、尽职调查、投资条款、企业估值、投后管理和退出操作等六个章节。

本书的目标读者是从事私募股权投资的专业人士、寻求私募股权投资的企业管理人员/创业者以及从事相关监管工作的政府工作人员。